1. 최근 라임 사태와 TRS 계약

지난해부터 불거진 라임자산운용 등의 펀드 투자 손실로 인한 환매중단 사태(이하 "라임 사태")와 관련하여, 환매가 중단된 사모펀드에 대해 증권사들이 자산운용사와 전체 투자금의 42%에 달하는 6,700억원 규모의 총수익률스왑(Total Return Swap, 이하 "TRS") 계약을 맺었다고 한다. 이런 TRS 거래는 이번 환매중단 사태에서 손실을 키우는 데 결정적인 역할을 하였다는 비난을 받고 있다.

우선회수권 행사 가능여부 주목

라임 사태의 증권사들은 자산운용사로부터 일정 증거금을 받고 주식, 채권, 사채 등을 매입하는 대가로 고정 수수료를 지급받고, 자산운용사는 위 자산에 대한 투자수익을 가져갈 수 있도록 하는 TRS 계약을 맺었다. 증권사들에게는 TRS 계약 종료 시 투자자산의 전체수익 중 먼저 정산을 받을 수 있는 우선회수권이 부여되었다. 그런데 자산운용사가 운용하는 펀드의 기초자산 부실로 손실 위험이 발생하면서, TRS를 제공한 일부 증권사가 담보비율(증거금)을 100%로 상향 조정하거나 대출금 상환을 요구하였고, 늘어난 레버리지 비율을 감당하지 못한 자산운용사가 이를 이행하지 못하면서 펀드의 수익률이 급격히 감소하여 궁극적으로 환매 중단 사태가 발생하게 된 것이다. 증권사들은 환매 중단 사태에도 불구하고 수익에서 우선 정산을 받을 수 있는 우선회수권을 가지고 있어서 일반 펀드 가입자들에 비해 손실을 줄일 수 있지만, 현재 금융감독원 제재를 앞두고 있고, 일반 펀드 가입자들의 피해가 막대한 상황에서 실제 우선회수권을 행사할 수 있을지는 미지수이다.

물론 라임 사태로 인한 일반 펀드 가입자의 손실을 전적으로 TRS 계약 자체에 기인한 것이라고 말하기는 어려울 것이다. 보다 근본적으로는 펀드의 투자대상 자산의 부실, TRS의 위험성을 제대로 고지하지 않은 증권사의 불완전판매 등이 사태의 원인이 될 것이다. 그러나 최근 몇 년 사이 금융감독원이 증권사와 국내 헤지펀드를 대상으로 TRS 거래 실태 전수 조사에 나서는 등 TRS에 대한 관심과 규제의 필요성에 대한 목소리가 높아지고 있는바, TRS의 기본적인 개념과 논의되는 법적 문제들을 이해할 필요 또한 있을 것이다. 이하에서는 TRS의 기본적인 개념과 그 목적, TRS과 관계된 법적인 이슈를 살펴본다.

2. TRS의 개념과 거래구조

TRS는 "대출채권이나 증권 등의 기초자산에서 발생하는 실제 현금흐름과 사전에 약정된 확정 현금흐름을 교환하는 거래"로 정의되는 파생상품의 일종이다. 즉, 자산에서 발생하는 미래의 불확실한 수익과 확정된 고정 이자(수수료)를 서로 교환하는 파생거래이다. 기초자산은 주식이나 사채뿐만 아니라 통화의 가치, 그 외에도 자본시장법상의 모든 기초자산을 대상으로 할 수 있다. TRS는 장외파생거래이기 때문에 계약 내용이 표면적으로 드러나지 않으며 거래 당사자들의 구체적이고 다양한 요구를 거래에 반영시킬 수 있는 장점을 지니고 있다.

TRS 계약은 크게 두 부분으로 구성된다. 첫째, 수수료와 관련하여, 스왑매도인(Short Party, 총수익매도자; 증권사 등 금융기관이 주류를 이룬다)은 자신의 이름으로 기초자산을 매입하고 기초자산의 가치가 상승함에 따라 발생하는 자본수익 · 배당과 같은 총수익을 스왑매수인(Long Party, 총수익매수자; 헤지펀드나 기타 다른 펀드들이 많겠으나 반드시 그에 국한되지는 않는다)에게 지급하는 대가로 스왑매수인으로부터 고정적인 수수료를 지급받는다. 둘째, 계약 만기 시에는 일반적으로 차액정산계약이 존재한다. 이에 따라 만기결제일에 기초자산의 계약체결 당시 가격과 만기시 평균매도가격의 차익을 구하여 손실이 발생하는 경우에는 스왑매수인이 스왑매도인에게 하락분을 보전하여 주고, 반대로 이익이 발생하는 경우에는 스왑매도인이 스왑매수인에게 상승분을 지급하거나 상호 분배하는 것으로 약정하기도 한다. 정산은 현금 정산이 일반적이지만, 계약당사자들의 의사에 따라 기초자산으로 현물 정산하는 것도 가능하다. 스왑매도인이 TRS 계약 기간 동안 기초자산을 반드시 보유하고 있어야만 하는 것은 아니다. 물론 스왑매도인 스스로의 헤지 목적을 위해서 기초자산을 보유하고 있는 경우도 많을 것이다.

총수익 지급하고 그 대가로 수수료 받아

아주 기본적인 형태의 TRS 계약 구조의 예를 들면 다음과 같다. 갑과 을이 LG전자 주식 10주를 기초자산으로 하는 TRS 계약을 2020. 8. 1.에 체결하였다고 가정하자. 체결일 현재 LG전자 주식의 종가는 주당 1,000원이다. 계약 종료일은 2021. 8. 1.이며, 결제일은 이로부터 2영업일 후인 2021. 8. 3.이다. 스왑매도인인 갑은 자신의 명의로 LG전자 주식 10주를 10,000원에 취득한다. 스왑매수인인 을은 위 10,000원에 대한 고정금리 연 6%를 갑에게 지급한다. 약 1년 후 계약 종료일 현재 LG전자의 주가가 주당 1,500원으로 상승했다고 하자. 종료일 기준으로 LG전자의 주식 10주에 대해 5,000원의 차익[(1,500-1,000)*10주]이 발생하였는바, 갑은 이 5,000원의 차익을 을에게 지급한다. 만일 종료일 현재 LG전자의 주가가 주당 500원으로 하락했다고 하자. 종료일 기준으로 5,000원의 손실이 발생하였는바, 이 경우 을이 갑에게 위 5,000원을 보전하여 준다. 즉, 주가 변동에 따른 손익은 스왑매수인인 을이 부담하고, 갑은 고정적인 수수료를 확보하는 것이다.

여기서 나아가 당사자들은 특약으로 을이 갑에게 정산 시 지급의무를 담보할 담보물을 제공할 것인지 여부, 갑이 거래기간 중 LG전자 주식에 대해 발생하는 배당수익을 을에게 지급할 것인지 여부, 계약기간 중 LG전자 주식에 대한 의결권 행사는 갑의 독단적인 판단 하에 행사할 것인지 혹은 을에게 우호적인 방향으로 행사할 것인지 여부, 계약 종료 후 을에게 위 LG전자 주식 10주를 되사들일 권리를 부여할 것인지 여부 등에 대해 자유롭게 약정할 수 있다.

3. TRS의 목적

TRS의 전통적인 목적은 헤지(손실의 회피)에 있다. 스왑매도인으로서는 기초자산의 가치 하락에 따른 손해의 부담 없이 고정 수수료를 얻을 수 있고, 스왑매수인으로서는 기초자산을 직접 보유하지 않음으로써 각종 규제에서 벗어나는 한편 적은 투자금으로도 가치 상승에 따른 레버리지를 일으킬 수 있다. 특히 스왑매수인이 기존에 보유하고 있던 주식을 스왑매도인에게 매도하여 소유권을 이전하고, 그 주식을 기초자산으로 하여 일정 이자를 스왑매도인에게 보장해 주면서 주식 가격의 변동에 대해서는 정산하는 방식의 TRS 계약은 주식을 담보로 자금을 대여 받는 주식담보대출과 그 실질이 유사하다.

한편 최근 들어서 TRS는 헤지 목적뿐만 아니라 기업의 자금조달, 기업에 대한 지배력 강화, 순환출자 해소, 의결권 제한 우회 등 다양한 목적으로 이용되고 있다. 예컨대 모회사는 자회사를 지원할 목적으로 자회사에 대한 투자자와 자회사가 발행하고 투자자가 인수하는 주식 또는 채권을 기초자산으로 하는 TRS 계약을 맺고 차액정산계약을 통해 투자자에게 기초자산의 가치를 보장하기도 하고, 인수회사가 회사를 인수하면서 재무적 투자자들과 피인수회사의 주식을 기초자산으로 하는 TRS 계약을 맺고 주가 상승 시 재무적 투자자와 이익을 상호 분배하기로 하는 약정을 맺기도 한다.

세아베스틸, 재무적 투자자들과 TRS

일례로 세아베스틸은 2015년 POSCO로부터 포스코특수강주식회사의 지분을 인수하면서 재무적 투자자들(신영증권, 신한금융투자)과 인수대상인 포스코특수강주식회사 주식 일부를 기초자산으로 하는 TRS 계약을 체결하였다. 위 계약은 세아베스틸이 POSCO와 체결한 (인수대상 주식 일부에 대한) 주식매매계약상 양수인의 지위를 위 재무적 투자자들에게 양도하고, 세아베스틸은 기초자산에 대한 고정수익을 지급하고 재무적 투자자들로부터 변동수익을 수취하는 내용이었다. 의결권에 관하여는 재무적 투자자는 의결권을 행사함에 세아베스틸과 협의하여 행사하기로 하는 특약이 포함되었다.

지배력 강화와 관련한 일례로, 2017년 8월 최태원 SK그룹 회장은 SK실트론 주식 29.4%를 TRS 계약을 통해 확보했다. 계약 상대방은 한국투자증권이 세운 특수목적법인(키스아이비 제16차 주식회사)으로, 주식을 직접 사려면 2,535억원의 자금이 필요했지만 최태원 회장은 TRS 계약을 통하여 위 특수목적법인에 수수료만 주고 실질적으로 지분 권리를 행사할 수 있는 효과를 누렸다. 그 과정에서 한국투자증권은 위 특수목적법인의 SK실트론 주식 매입 자금 마련을 위해 특수목적법인에게 대출해준 발행어음 자금이 실질적으로는 최태원 회장에 대한 개인대출이었음을 이유로 5,000만원의 과태료를 부과 받기도 했다. 이후 설명하는 현대엘리베이터 주주대표소송 사건도 TRS 계약이 대주주의 지배력 확대에 이용된 전형적인 사례이다.

4. TRS와 관계된 법적 문제

TRS와 관계된 법적 문제는 크게 대량보유 보고, 상호주 의결권 제한, 순환출자 해소 등 주식 보유에 관한 규제 회피의 문제와, TRS 거래를 통한 계열사 부당지원, 사익편취, 대주주 지배력 강화 등 TRS 거래가 부당한 목적을 달성하기 위한 수단으로 사용되는 문제로 나누어볼 수 있다.

디커플링 이용한 대표적인 금융상품

주식 보유에 관한 각종 규제는 주식을 권리적 요소인 의결권과 경제적 이해관계가 결합된 전통적 개념을 전제로 한다. 하지만 TRS는 디커플링(decoupling), 즉 주식의 의결권과 경제적 이해관계를 분리하는 금융기법을 이용한 대표적인 금융상품이기 때문에, TRS가 디커플링 효과를 이용하여 각종 규제를 우회한다는 비판도 있다. 이러한 의결권 분리현상은 은닉소유권(hidden ownership)과 공의결권(empty voting)의 문제로 이어지기도 한다.

은닉소유권은 의결권보다 더 많은 경제적 이해관계를 가지는 상황을, 공의결권은 경제적 이해관계보다 더 많은 의결권을 가지는 상황을 의미한다. 기초자산에 대해 경제적 지분만을 보유하고 있는 스왑매수인이 TRS 계약에 따라 의결권을 행사할 수 있는 경우 스왑매수인은 은닉소유권을 갖고 있다고 할 수 있다. 반대로 스왑매도인은 주식에 대한 경제적 이해관계가 없음에도 의결권을 행사할 수 있어 공의결권을 가진 경우에 해당한다.

스왑매도인은 주로 금융기관인 경우가 많은데 이들은 발행회사의 의결권 행사에는 관심이 없는 경우가 많아 결국 스왑매수인인 고객의 이익을 위하여 의결권을 행사하는 경우가 적지 않다고 한다. 즉, 이들은 주식에 대한 손익을 제3자인 스왑매수인에게 이전함으로써 주식가치 하락의 위험을 털어냈고, 따라서 기초자산을 발행한 대상회사 및 그 주주와는 반대의 이해관계에 서게 되고, 투자한 대상회사의 이익을 위하여 의결권을 행사하지 않는 경우가 생기기도 한다. 이러한 문제는 다시 주주 권익 침해의 문제로 이어질 수도 있다.

(1)대량보유보고 규제의 문제

상장회사의 주식등을 5% 이상 보유하는 자는 5일 이내에 보유 현황을 공시하여야 하는 이른바 5%룰을 준수하여야 한다(자본시장법 제147조). 보유의 개념에는 소유뿐만 아니라 '소유에 준하는 보유'로서 법률이나 계약에 따라 주식 등의 인도청구권을 가지는 경우, 법률이나 계약에 따라 해당 주식등의 의결권을 가지는 경우, 법률이나 계약에 따라 해당 주식등의 취득이나 처분의 권한을 가지는 경우 등이 포함된다(자본시장법 시행령 제142조). 5%룰은 투자자들에게 지배권 변동 가능성에 관한 정보를 투명하게 제공하고 지배권 경쟁의 공정성을 확보하기 위함에 있는데, TRS와 같이 의결권과 경제적 이해관계가 분리된 파생상품에 대하여도 실질적으로는 주식을 보유한 것으로 보고 5%룰에 따른 보고의무를 적용하여야 하는가 하는 문제가 있다.

'엘리엇의 5%룰 위반' 무혐의 처분

미국계 헷지펀드인 엘리엇(Elliott Associates L.P.)은 2015. 6. 4. 구 삼성물산 주식 7.12%를 보유하고 있다고 공시하였다. 엘리엇은 2015. 6. 2.까지 4.95%를 보유하고 있다가 하루만인 2015. 6. 3. 장내매수로 2.17%를 추가로 취득하였는데, 당시 엘리엇은 구 삼성물산 주식을 기초자산으로 해서 주로 외국계 증권사들과 TRS 계약을 체결하고 있다가 TRS 계약을 해지한 후 별도의 거래를 통해 구 삼성물산 주식을 실물로 취득한 것이었다. 이에 대해 증권선물위원회는 엘리엇이 TRS 계약을 통해 사전에 구 삼성물산 주식을 5% 이상 보유하고 있던 것으로 보고 2016. 2. 24. 5%룰 위반으로 검찰에 통보했다.

검찰 수사에서 엘리엇은 위 증권사들과의 TRS 계약상 기초자산 주식에 대해 의결권, 처분권, 계약 종료 시 취득할 수 있는 권리 등의 권리를 보유하고 있지 않았으므로 이는 '소유에 준하는 보유'에 해당하지 않고, 따라서 TRS 계약 체결로 인하여 대량보유보고의무가 발생하는 것은 아니라고 주장하였다. 검찰은 TRS 계약 내에 의결권 행사나, 계약 해지 후 기초자산 주식의 소유권을 이전받기로 하는 합의가 있었는지 등을 집중적으로 수사하였으나, 2020년 5월경 결국 위 사건에서 엘리엇에 대해 최종 무혐의 처분을 내렸다.

검찰 통보 직후인 2016. 2. 25. 금융위원회는 TRS와 같은 파생상품계약을 지분공시에 포함하는 방안을 검토한 바 없다고 보도자료를 내어 TRS 계약 자체가 지분공시의 대상이 되는 것은 아님을 명백히 하였다. 결론적으로, 현 규제 체계 내에서는 경제적 이해관계만을 가지는 TRS 계약의 스왑매수인이 기초자산이 되는 주식을 보유한다고 보기는 어려울 것이고, 결국 개별적인 TRS 계약 내에 당사자들 간에 의결권 행사나, 계약 만기 후 실물주식을 취득하기로 하는 합의 등이 있었는지 여부가, 주식을 '보유'한 것으로 볼 지의 주된 판단기준이 될 것이다. 이외에 입법론으로는, TRS와 같이 주식을 보유하는 것과 같은 경제적 효과를 가지는 장외파생상품에 대하여 공시의무를 부과하도록 자본시장법을 개정하거나, 자본시장법 상 '소유에 준하는 보유'의 개념에 '사실상' 의결권 행사에 영향을 미치는 경우까지 포함하는 것으로 규제를 강화하여야 한다는 주장도 있다.

외국의 공시규제 관련 입법례를 보면, EU는 2013년 현금결제파생상품과 상장회사에 대한 경제적 이해관계를 취득하기 위해 이용될 수 있고 지분을 보유한 것과 동일한 효과를 가지는 금융상품의 대량보유를 공시 대상에 포함하도록 공시 관련 지침(directive)을 개정하였다. 독일은 위 지침 개정 전인 2011년에 증권거래법을 개정하여 계약조건에 의해 금융상품 보유자나 제3자에 의해 의결권 있는 주식의 취득을 용이하게 하는 모든 금융상품에 대해 공시 의무를 부과하였다. '용이하게 하는 금융상품'의 범주에는 거래상대방이 의결권 있는 주식을 보유함으로써 그 위험을 배제하거나 상당히 줄일 수 있는 금융상품, 보유자에게 기초자산인 의결권 있는 주식을 취득할 권리 또는 의무를 부여하는 금융상품이 포함되어, 현금결제에 의한 TRS 또한 위 범주에 포함되는 것으로 해석 가능하다고 한다.

영국의 공시 규정인 Disclosure and Transparency Rules는 의결권을 제3자가 보유하고 있더라도 계약에 의해 발행 회사의 경영에 대한 공통의 원칙을 가지고 합의하여 의결권을 행사하기로 한 경우, 임시로 계약에 의해 제3자에게 의결권을 임시로 양도하기로 한 경우에는 주식을 간접적으로 보유한 것으로 보고 공시 의무를 부과한다. TRS 계약이 공시 대상에 포함되어야 한다는 국내의 입법론은 이러한 외국 사례를 참고한 것으로 보인다.

(2)상호주 규제의 문제

상법은 회사, 모회사 및 자회사 또는 자회사가 다른 회사의 발행주식 총수의 10%를 초과하는 주식을 가지고 있는 경우 그 다른 회사가 가지고 있는 회사 또는 모회사의 주식은 의결권이 없다고 하여 상호주의 의결권을 제한하고 있다(상법 제369조 제3항). 상호주 규제의 취지는 상호주를 소유하는 회사의 경영자들이 서로 결탁하여 출자 없는 지배를 통해 회사 지배를 왜곡하는 것을 방지하기 위함에 있다. TRS는 스왑매수인이 타인의 명의를 통하여 주식에 대해 경제적 이해관계를 갖는바, 이에 대해서도 상호주를 가지고 있는 경우로 볼 수 있는지에 관한 문제이다.

아시아나항공의 금호산업 주식 TRS 사건

아시아나항공은 2013. 10. 23. 1대 주주인 금호산업(아시아나항공의 주식 30.08%를 보유)이 자사에 상환하지 못한 대여금을 출자전환하여 금호산업의 주식 13.08%를 취득하게 되었다. 당시 금호산업과 아시아나항공은 공정거래법 상 상호출자제한기업집단에 속하여, 공정거래법 제9조 제2항에 따라 6개월 이내에 상호출자를 해소해야 한다는 공정거래위원회의 유권해석을 받게 되었다. 이에 따라 아시아나항공은 보유하고 있는 금호산업의 주식 중 4.86%를 처분하기 위하여 2014. 3. 21. 대신증권과 금호산업 보통주 1,613,800주를 기초자산으로 하는 TRS 계약을 맺었다.

이후 아시아나항공의 2014. 3. 27.자 정기주주총회에서 1대 주주인 금호산업의 찬성에 힘입어 금호산업 측 인사들이 이사로 선임된 것에 대해, 2대 주주인 금호석유화학이 상호주 제한 규정에 따라 금호산업의 의결권은 제한되어야 한다는 취지로 주주총회결의의 부존재 확인의 소를 제기하였다. 본 사건에 대하여는 여러 쟁점이 있었으나 TRS와 관련하여서는 상호주 제한 규정에 있어 자기계산의 법리를 적용할 수 있는지 및 TRS 방식으로 상호주식을 처분한 자가 여전히 자기의 계산으로 그 주식을 보유하고 있다고 볼 수 있는지가 문제되었다.

아시아나항공 손 들어줘

서울남부지방법원은 2015. 6. 11. 2014가합4256 판결을 통해 비록 명문의 규정은 없으나 상호주 제한에 관한 상법 제369조 제3항에 "발행주식 총수의 10분의 1을 초과하는 주식을 가지고 있는 경우"에는 타인의 명의이나 자기의 계산으로 보유하고 있는 경우도 포함한다고 해석하는 것이 상당하다고 판시하였다. 그리고 위 법리에 비추어 볼 때, 아시아나항공은 TRS 계약을 통해 자기의 계산으로 금호산업의 주식을 보유하고 있다고 보기 어렵다고 결론을 내렸다. 근거로는 대신증권이 아시아나항공으로부터 주식을 매수한 후 아시아나항공에 주식 매매대금을 실제로 지급하였고, 대신증권이 매매대금을 마련할 수 있도록 아시아나항공이 대여나 연대보증 등으로 기여한 바가 없는 점, TRS 계약에 의하면 대신증권이 의결권 및 이익배당을 받을 권리를 가지며 주식을 임의로 제3자에게 처분할 수 있는 권리를 가지는 점 등이 참작되었다.

위 판결은 TRS에 대한 현행법상 규제 가능성 여부를 검토한 최초의 판결로 평가받는데, 의결권과 경제적 이해관계가 분리되어 있는 TRS 파생상품거래에 대해 권리적 요소와 경제적 이해관계가 결합되어 있는 전통적인 주식의 개념을 전제로 하는 주식소유 판단기준을 그대로 적용하는 것은 무리라는 견해도 있다.

최영익 변호사(법무법인 넥서스, yichoi@nexuslaw.kr)